非小号app华泰宏观深度：稳定币将如何影响全球货币体系

帮助中心 2025-06-27 01:52

　　2009年随着比特币的诞生，加密货币快速发展，并催生了稳定币、充当加密资产交易的媒介。近期美国和中国香港陆续推进对稳定币的立法（美国GENIUS法案）和香港《稳定币条例》），稳定币的发展和监管引发广泛关注。

　　稳定币可定义为通过与特定资产或资产组合挂钩、来保持稳定价值的加密货币。某种意义上，稳定币的“稳定性”介于加密货币和主要经济体的法币之间。随着2020年去中心化金融（DeFi）快速发展，稳定币市场规模从50亿美元急剧扩容到目前的2500亿美元，年复合增长率超过100%，交易额接近37万亿美元。目前，全球95%以上稳定币为美元稳定币。

　　保守估计，10年后稳定币的规模可能达到4万亿美元，为目前的16倍，隐含CAGR30%。同时，稳定币占全球链下结算额的比例将从目前约0.4%提升至3-4%。近期美国财政部长贝森特提出了稳定币发展的更乐观情形，即2029年底稳定币市值就会达到3.5-4万亿美元（隐含CAGR80%）。

　　稳定币发展突飞猛进受益于多重因素加持。①分布式记账的出现、普及，数字货币和虚拟经济的快速发展；②稳定币支付效率高、尤其在跨境支付中的优势凸显。③支付无需绑定银行账号、且绕开SWITF系统，在银行系统不发达、跨境支付受限的区域、非正规经济体量大、币值不稳的经济体急速渗透。④发行主体可保留储备资产利息收入，近年发行稳定币的利润上升。

　　监管框架的进一步明晰有望推动稳定币发展在效率和安全间更好的平衡。主要相关风险包括交易、尤其是跨境交易合规性，及一定程度的兑付风险。

　　短期，美元稳定币仍有先发优势。中长期看，网络效应下，主要币种的稳定币“胜出”的概率较大，“潜力”币种包括欧元、日元、英镑、甚至人民币。

　　虽然当前稳定币不是严格意义上、政府背书的狭义货币。但如果稳定币的储备资产包含法币外、有信用派生功能的债券资产，则可能带来类似“影子银行”的信用扩张。若货币当局未调整统计口径并设计相应对冲政策，则发行稳定币会扩张总流动性。比如，美国GENIUS法案规定美元稳定币储备资产为美元现金，短期美债、CD等，大力发展美元稳定币可能增加短期美债需求，压低短期融资成本，扭曲收益率曲线（陡峭化）。同时，若美国大量银行存款转换为稳定币储备，则可能减少联储对海外存款的付息支出，在没有对冲政策的环境下，推动金融条件宽松、甚至推高美国的货币供给和通胀。

　　中长期，美债的风险溢价仍将回归基本面，即美国财政可持续性及美国的对外账户平衡问题。如果稳定币底层资产（如美债等）的风险溢价继续上升，则未来仍可能因为某些触发因素引发“挤兑”。

　　发展港币稳定币势必要做大、做深、做“稳”其储备资产池、尤其是港币现金外的高流动性资产、特别是固定收益类产品。鉴于港币和美元挂钩，港币外的香港本地资产池壮大更具有现实意义。在全球“去美元化”浪潮下，推动离岸人民币稳定币发展也可能成为“题中之义”。大力支持中资企业出海，发展跨境业务、数字经济、虚拟经济，增加稳定币使用场景等多措并举，是香港稳定币市场成功的关键——这也有望再度激活人民币国际化的进程。

　　自2009年比特币诞生以来，加密货币不断发展壮大，目前已形成支付型加密货币（Payment Cryptocurrency）、实用型代币（Utility Tokens）、以及稳定币（Stablecoins）三足鼎立之势。随着区块链技术的发展，2009年以来，先后诞生以比特币、莱特币为代表的支付型加密货币，以以太币为代表的实用型代币，以及以USDT、USDC为代表的稳定币（图表1）。据CoinGecko网站统计，截至2024年底，全球加密货币市值已从2014年初的106亿美元增至3.4万亿美元，即十年间加密货币市场增长超过300倍。近期美国和中国香港地区陆续推进对稳定币的立法，引发市场广泛关注。

　　稳定币是什么？稳定币可定义为通过与特定资产或资产组合挂钩、来保持稳定价值的加密货币。某种程度上，可以说稳定币的“稳定性”介于加密货币和主要经济体的法币之间。结合美国《指导和建立美国稳定币创新的法案》（简称GENIUS法案）和香港《稳定币条例》的定义来看，稳定币具有四大要素，一是在加密的分布式账本上运行，二是可被用于支付或结算等功能，三是发行人有义务按照固定金额兑换、赎回或回购该数字资产，四是维持稳定币值。按照币值稳定的机制不同，稳定币可分为与法定货币挂钩的稳定币、与商品挂钩的稳定币、加密资产支持的稳定币、以及算法稳定币等类型。

　　从传统货币的职能来看，稳定币尚不能定义为严格意义上的、政府“承认”的货币，但随着监管进一步规范化，稳定币或有替代部分传统货币功能的潜力。虽然稳定币具备传统货币的价值尺度、流通手段和支付手段三大核心功能，甚至在部分币值不稳定的经济体中充当储存工具，但稳定币具备这些货币职能的前提是与法币或其他资产挂钩，即它在很多程度上是替代法币来执行这些功能。另外，法定货币通常由主权国家的央行发行，以国家信用背书，而稳定币由私人机构发行，信用程度和稳定性相对更弱，目前尚不具备法定货币的强制流通性和无限法偿能力。

　　从稳定币的定义与运行来看，其与加密货币、央行数字货币和法定货币之间存在明显不同，具体看：

　　稳定币属于加密货币范畴，但与其他加密货币存在两方面差异：一是通过与特定资产或资产组合挂钩来保持币值稳定，二是具备支付工具、价值储存等货币功能。稳定币与比特币等其他加密货币同属于加密货币，均具有去中心化、匿名、可点对点交易等特征。但是，两者也存在显著差异，一方面，比特币等其他加密货币的价格往往波动较大，而稳定币通过锚定特定资产实现了币值的相对稳定；另一方面，其他加密货币在支付场景中存在明显缺陷（如价格波动导致计价困难等），稳定币的诞生正是为了弥补这些不足，构建起法定货币和加密货币之间的“桥梁”。

　　央行数字货币和稳定币均为数字化货币，其本质区别在于“公共信用”与“私人信用”的分野、以及底层资产不同。央行数字货币和稳定币具有相同的技术基础和数字化形态，在提升支付效率方面也发挥同样的功能：两者均以电子形式存在，支持点对点交易或自动化结算，区别于传统纸币或账户支付；均旨在提升支付效率、降低交易成本（尤其在跨境结算中），如数字人民币已实现了跨境支付的实时清算，央行数字货币桥项目将交易时间从传统的3-5天缩短至秒级。两者的核心区别在于信用背书、以及底层资产不同，央行数字货币属于法定货币的数字化形态，由主权信用作为保障；而稳定币则由私人机构发行，通过锚定法币或其他资产稳定币值，但在实际中仍可能出现锚定偏离。央行数字货币和稳定币既存在替代性、也能形成互补，可以共同提升金融基础设施的效率。

　　绝大部分稳定币通过挂钩法定货币来锚定价值，初期主要用于充当加密资产的支付工具，但随着对稳定币的立法与监管进一步加强后，开始越来越多地用于实体经济的支付活动。稳定币的核心设计是将其价值与法定货币或法定货币计价的资产挂钩，例如USDT和USDC均1:1锚定美元，因此稳定币可视为法定货币的数字化衍生，提升交易效率并降低结算风险。最初通过稳定币进行的交易主要是在加密资产领域，但随着技术发展，稳定币也开始被用于实体经济中的支付，尤其是在少数币值波动较大的新兴经济体，稳定币可能部分替代法币，进而可能影响法币的地位、以及货币政策的传导。

　　由于早期的比特币等加密货币的价格波动较大、且与法币之间的兑换较为困难，由此催生了稳定币、充当加密资产交易的媒介。2009年诞生的比特币因其去中心化的创新获得了投资者的广泛关注，但也面临价格波动较大、兑换为链下法币时流程繁琐、耗时长且费用高等交易方面的问题（图表3）。2014年，与法币或特定资产挂钩的稳定币应运而生，它不仅可以用于加密资产之间的交易，还实现加密资产与链下法币之间的兑换。

　　自2014年7月首个稳定币BitUSD问世以来，稳定币的发展几经波折，2024年以来重回快速增长轨道（图表4）。具体看，

　　2014年7月，基于Bit Shares区块链的BitUSD问世，它是通过对Bit Shares原生代币BTS的超额抵押来提供1美元的稳定价值。虽然它最终于2018年与美元脱钩，但通常被认为是首个稳定币。

　　2014年10月，Tether公司推出由等值的美元或其他资产支持的稳定币USDT，开启了法币抵押型稳定币的发展历程。由于占据先发优势、且交易所覆盖最广，USDT一直稳居稳定币的首位，市场份额基本保持在60%以上（图表5）。

　　2018年9月，美国本土公司Circle和Coinbase联合发行由等值的美元或美元资产支持的稳定币USDC。与USDT在美国境外发行、不受监管、且储备资产不透明不同，USDC储备资产的透明度较高、且受美国政府监管，所以一经推出后发展较快，目前占据稳定币约1/4的市场份额（图表5）。

　　2019年6月，Facebook（现Meta）提出由一揽子法币支持的全球性稳定币Libra计划。虽然该计划未如期落地，但引发全球对数字货币的广泛讨论，并推动多个国家和地区将稳定币纳入金融监管。

　　2020年夏季，随着以太坊生态和去中心化金融（DeFi）的兴起，稳定币成为DeFi协议中不可或缺的基础设施，发行量和交易额快速上升。

　　2022年5月，由于没有实质上的资产作为抵押、且给投资者提供较高的投资收益率，作为全球第三大稳定币的、基于Terra生态的算法稳定币UST与美元脱钩，给稳定币市场造成较大冲击，2022年5月USDT、USDC市值均下跌20%左右。

　　2023年3月，美国硅谷银行破产导致USDC在该银行的部分现金储备被冻结，引发市场对USDC的大规模挤兑和抛售，USDC市值因此在2023年3月下跌超4成。

　　2023年6月，欧盟正式颁布《加密资产市场监管法案》（MiCA），旨在对加密资产市场建立全面的监管框架。

　　2024年1月，美国证券交易委员会（SEC）首次批准11只比特币现货ETF并授权其上市交易，代表美国监管部门对数字资产的态度发生转变，明显提升数字资产的合规性和可投资性，带动包括稳定币在内的加密资产行业快速发展。

　　2025年4月，美国众议院通过《稳定币透明与问责促进账本经济法案》（简称STABLE法案），是美国首次针对支付稳定币的发行、储备、监管等全流程进行立法。2025年5月，美国参议院通过的《指导和建立美国稳定币创新的法案》（简称GENIUS法案），寻求在美国建立支付稳定币的全面法律和监管框架。当月，香港特区通过《稳定币条例》，建立全球首个法币稳定币的全面监管框架。

　　2020年夏季，随着以太坊生态和去中心化金融（DeFi）的兴起，稳定币成为DeFi协议中不可或缺的基础设施，发行量和交易额快速上升。

　　2023年3月，美国硅谷银行破产导致USDC在该银行的部分现金储备被冻结，引发市场对USDC的大规模挤兑和抛售，USDC市值因此在2023年3月下跌超4成。

　　2023年6月，欧盟正式颁布《加密资产市场监管法案》（MiCA），旨在对加密资产市场建立全面的监管框架。

　　稳定币诞生初期发展缓慢，2020年开始驶入快车道，年均增速超过100%，目前稳定币市值已超2,500亿美元，其中95%以上为美元稳定币，主要由美国、欧盟、土耳其等地投资者持有。稳定币交易极为活跃，2024年交易额接近37万亿美元（其中链下交易约为7万亿美元，约占全球SWIFT结算额的0.4%）。在2014年诞生初期，稳定币发展较为缓慢。随着2020年去中心化金融（DeFi）快速发展，稳定币市场规模迅速增长，从 2020 年初的约50亿美元增长到 2025 年6月中旬的超过 2500亿美元，年复合增长率（CAGR）超过100%。其中，美元稳定币占比超过95%，如全球前两大稳定币USDT和USDC均为挂钩美元，两者合计占比约9成（图表6）。从绝对规模看，美国、欧盟、英国、土耳其、泰国、巴西等地投资者持有稳定币的占比较高（图表7）；从稳定币购买力占GDP的比例看，土耳其、泰国、美国、欧盟等地的稳定币渗透率较高（图表8）。作为加密资产的交易货币，稳定币交易极为活跃，尤其是2021年稳定币的年度交易额大幅上升至43万亿美元。之后随着风险事件频发，稳定币交易额有所回落，而2024年再度回升至约37万亿美元，大幅超出同期比特币的年度交易额19万亿美元，其中前两大稳定币USDT和USDC的交易额占比接近9成（图表6）。

　　除直接用于加密资产的交易之外，稳定币在全球商品和服务交易中的占比、作为价值储存的手段、以及居民持有渗透率等维度快速发展。具体看，

　　在世界小商品中心中国义乌，稳定币已成为跨境支付的重要工具。区块链分析公司Chainalysis估算2023年义乌市场链上稳定币流动超百亿美元。

　　在菲律宾马尼拉，传统汇款中心排队人群日渐稀少，因为超过40%的侨汇改用稳定币通道。2023年菲律宾央行统计，稳定币侨汇规模已占全国侨汇总额的18%，成为经济命脉新支柱。

　　在非洲，尼日利亚的拉各斯街头小贩用USDT购买中国手机配件；肯尼亚农民通过DAI接收欧洲客户的预付款。Chainalysis报告显示，2023年撒哈拉以南非洲稳定币交易量激增120%，在缺乏银行服务的地区，手机钱包里的USDT成为硬通货，甚至用于支付发电机燃油费以应对频繁停电。

　　在韩国首尔，加密货币交易所Bithumb的日均交易量中，稳定币交易对占比超过70%。据韩国金融研究所2024年报告，18-35岁群体中32%持有稳定币，不仅用于投资避险，更逐步替代银行转账完成日常消费。

　　在世界小商品中心中国义乌，稳定币已成为跨境支付的重要工具。区块链分析公司Chainalysis估算2023年义乌市场链上稳定币流动超百亿美元。

　　2020年以来，稳定币发展突飞猛进，主要受益于多重因素加持。稳定币兼具加密货币的技术优势与传统法币的稳定性，一方面为加密世界提供交易货币，受益于数字货币、元宇宙等虚拟经济的发展；另一方面，稳定币通过点对点交易大幅提高支付效率，在跨境支付中的优势日益凸显。同时，稳定币支付不需要银行账号，且可以绕开SWITF系统，在银行系统不发达地区、跨境支付受限区域、非正规经济、以及币值不稳的新兴经济体都有潜在的增长空间。此外，近年来稳定币发行商的盈利能力跟随利率曲线一起上升，其发行稳定币的动力也进一步增强。具体看，

　　1.某种程度上，稳定币兼具加密货币的技术优势与传统法币的稳定性，在为加密资产提供交易货币的同时，也是连接加密资产与传统金融的桥梁。加密货币植根于分布式账本技术与去中心化共识机制，尤其是分布式账本技术颠覆了传统的中心化记账模式，创造了一种无需依赖单一权威机构（如中央银行或商业银行）即可实现交易的范式，因此加密货币都呈现去中心化、匿名、透明性、不可纂改等特点。稳定币在发挥加密货币技术优势（如点对点交易、可编程性、潜在的高效性等）的同时，进一步继承了传统法币的稳定性，满足了加密世界中对稳定价值的需求，并将加密资产与传统金融连接起来。

　　2.通过稳定币进行支付的效率更高，尤其是跨境支付更便捷、成本更低，推动稳定币在跨境支付中的使用快速提升。随着技术的逐渐成熟，稳定币已从单纯的加密资产交易扩展到链下交易，尤其是在跨境支付中的渗透率不断提升。在通过稳定币进行支付时，汇款方与收款方直接通过区块链钱包进行点对点交易，流程大幅简化，确认时间通常以分钟甚至秒计，且支持7x24小时不间断运行。而传统跨境支付需要依赖复杂的代理行网络，通常面临冗长的中间处理环节，如传统的SWIFT电汇可能需要1-5个工作日才能完成清算，且成本较高。世界银行数据显示，全球平均跨境汇款成本高达6.7%，而稳定币交易的手续费通常不足交易额的1%（图表9）。受益于较低的跨境支付成本，稳定币对高频、小额的国际支付场景（如跨境电子商务结算、劳工汇款）具备较大吸引力，因此主要国家的稳定币渗透率与汇款支付成本呈现明显的正相关关系（图表10）。

　　3.通过稳定币进行支付不需要银行账号，且可以绕开SWIFT系统，推升稳定币在银行系统不发达、以及跨境支付受限（甚至面临制裁）地区的渗透率。稳定币仅需互联网接入和数字钱包即可使用，摆脱了对传统银行账户的依赖，也为全球无银行账户人群提供了低成本参与交易的工具。同时，稳定币在区块链网络上运行，其清算结算机制天然独立于由传统金融机构主导的SWIFT等支付报文系统。这不仅降低了交易对手风险，也提供了在传统支付渠道不畅下进行跨境支付的替代方案。

　　4.近年来，数字货币、元宇宙等虚拟经济、以及实体经济中非正规经济的快速发展，给稳定币创造了更多的使用场景。一方面，稳定币不仅是去中心化金融（DeFi）领域的核心抵押品和基础资产，也是NFT（非同质化代币）交易、链上游戏经济、元宇宙内购等其他虚拟经济的主要支付手段。另一方面，因其匿名性与跨境便利性，稳定币也被用于家政、安防、网络安全等相关的非正规经济活动。

　　具体看，全球非正规经济存量可观，达到28%（图表11，参见Medina和Schneider (2018)[1]）加密货币和稳定币作为非正规经济更为便利的交易媒介，其存在和发展也部分受益于有这一“刚需”支持。在税收较高、通胀和币值波动较大、银行体系欠发达、跨境便利性较差的国家和地区，地下经济的比例更高。

　　5.由于稳定币币值相对稳定，本币汇率波动较大、历史上币值不稳的新兴经济体居民倾向于使用稳定币来规避本币汇率风险。调查数据显示，稳定币在新兴市场的主要用途是货币替代（图表12）。而在经历恶性通胀或本币剧烈贬值的国家，美元稳定币被当地居民和企业广泛用于储蓄保值、跨境贸易结算、支付国际账单，如土耳其的稳定币渗透率较高（图表13），委内瑞拉2023年近90%的美元交易通过本地加密货币交易所完成，其中稳定币占据主导地位，而萨尔瓦多虽一度将比特币定为法币，但日常交易中美元稳定币的实用性和接受度远超价格波动剧烈的比特币。

　　6.此外，稳定币不付息，稳定币底层资产的利息收入悉数归发行商所有。近年，随着稳定币发行商的盈利能力和利率曲线一起上升，发行稳定币的动力进一步增强。由于稳定币不支付利息，所以稳定币发行商的一个重要利润来源是其持有的短期美债等储备资产的利息收入，如USDC储备资产中现金的比例仅为12%，其余为美债及美债回购协议，而USDT则主要持有短期存款、抵押贷款等生息资产（图表14）。随着2022年3月美联储开启史上最快加息进程，短期美债利率从此前的0附近快速攀升至目前4.4%的水平（图表15）。这意味着稳定币发行商的利息收入快速上升，如USDC的发行商Circle公司2024年99%的业务收入来自储备资产的利息收入，而加密货币交易所Coinbase2024年收入中14%来自稳定币（图表16），可能会刺激相关机构加大稳定币的发行。

　　近期美国和中国香港地区相继推出针对稳定币的全面监管法案，在稳定币监管方面具有较强的代表性。美国的GENIUS法案（Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins Act，《指导和建立美国稳定币创新的法案》）和中国香港地区的《稳定币条例草案》都针对稳定币的发行准入、运营管理、风险处置的全流程进行全面监管，下面将详细分析两个法案在稳定币监管方式上的异同：

　　稳定币类型：美国和中国香港都只接受与法币挂钩的稳定币，而与加密货币挂钩、或算法支持型稳定币尚未被认可为法案规定的“支付型稳定币”或“指定稳定币”。

　　发行主体，美国对发行人的“地域”限制更宽松，而中国香港要求稳定币由本地注册法人发行：美国要求稳定币发行方为受保存款机构子公司、获得联邦或州许可的境内发行人，或者是获豁免的境外发行人，而中国香港则要求稳定币发行方为境内公司或在境内设有营业地点的境外法人、并获得香港金融管理局（HKMA）发放的牌照。

　　储备资产：美国规定稳定币的底层资产为美元现金、短期国债、存款凭证(certificate of deposit)、回购协议(repo agreement) 等高流动性资产，而中国香港对资产类别的规定更为模糊：美国和中国香港都规定稳定币发行方必须持有至少1:1的储备资产，但美国规定储备资产限于美元现金、存款凭证、短期国债、回购协议等特定高流动性资产，而中国香港只要求储备资本必须为高流动性资产，并未对资产类型进行明确限定。

　　审计和披露要求：美国要求稳定币发行方每月公开储备构成，而中国香港则要求定期审计并公开报告。

　　跨境监管要求：美国主要对境外发行美元稳定币在美国境内的活动进行监管，而中国香港则要求在境外发行港元稳定币必须向金融管理专员申领牌照。针对Tether发行的USDT等在海外发行的美元稳定币，美国设置了三年的过渡期，在过渡期结束后，美国将禁止未获许可的境外稳定币在美国公众发行或销售。为获得许可，境外发行人须接受与美国签订“监管等效”的合格国家或地区的监管，且须向OCC（货币监理署）登记并接受监管。此外，美国还设置了“不受欢迎地位”条款，未经许可的外国稳定币将不被视作现金等价物对待，美国受监管机构（如经纪商、清算所等）不得将其计入资本或抵押品。

　　投资者保护：美国要求发行人购买“投资者赔偿保险”(保额不低于流通市值的0.5%)，中国香港要求发行人建立“稳定币投资者赔偿基金”，按照流通量0.3%缴纳。

　　审计和披露要求：美国要求稳定币发行方每月公开储备构成，而中国香港则要求定期审计并公开报告。

　　此外，欧盟、英国、新加坡等地都已将稳定币纳入金融监管。欧盟和英国都通过了对包括稳定币在内的加密资产进行监管的法案，都要求加密资产发行方获得授权，且在反洗钱、了解客户等合规方面提出明确要求。而新加坡则是由金融管理局（MAS）在2023年8月宣布稳定币的最终监管框架，对在新加坡开展业务的稳定币发行商提出许可和其他要求，但并未通过稳定币相关立法。

　　综合来看，美国、中国香港、欧盟等地对稳定币的监管均围绕“稳定币怎么界定—谁来发行—监管什么—怎么赎回—怎么防范洗钱”展开，形成了围绕稳定币监管的五大趋势：1）将稳定币作为支付工具并主要支持法币稳定币发展；2）对稳定币发行方机构实施牌照监管并要求在本地设立实体机构；3）对发行人的经营监管向商业银行和支付机构监管框架靠拢；4）储备金管理赎回监管的重点是资产价值稳定和保障用户赎回权利；5）适配金融机构的反洗钱反恐怖融资监管要求并从严实施反洗钱规则。

　　我们认为稳定币的发展仍大有可为，基准情形下，10年后的市场规模可能达到4万亿美元甚至更高，达到目前规模的16倍以上，隐含年度增长达到32%。稳定币占全球链下结算总额的比例在目前约0.4%的基础上有望提升至3-4%。——乐观情形下，稳定币发展速度可能更快，而美国现任政府的预期比我们的基准情形明显更为乐观。美国财政部长贝森特（Scott Bessent）近期表示到2029年年底稳定币市值将增长近15倍，达到3.7万亿美元（隐含CAGR约80%）。然而，鉴于随着渗透率的提升，稳定币增长速度或将放缓，保守估计，假设2025年稳定币市值增长80%，之后每3年稳定币市值增速下降一半，10年后稳定币市场规模可能上升超过16倍至4万亿美元以上（图表21）。过去12个月全球稳定币链下交易额约为7万亿美元，约占2024年全球SWIFT结算额的0.4%。随着应用场景的不断拓展，预计未来稳定币在全球支付占比有望明显上升。如果假设稳定币链下交易额按其市值增速增长15倍，而SWIFT结算额按照接近全球名义GDP约5%左右的增速增长，到2035年稳定币占全球SWIFT结算额的比例或将升至3-4%。

　　随着监管框架进一步明晰，新发行的稳定币的“稳定性”有望提升。稳定币监管进一步明晰后，将对稳定币发行主体的合规性、底层资产的透明度、流动性提出更高要求。以美元稳定币为例，美国本土公司Circle发行的USDC直接受美国政府监管、且储备透明度更高，与美国立法要求更为吻合，未来有望受益于稳定币监管收紧。而离岸公司Tether 发行的 USDT，因为发行主体、资产透明度和流动性等合规要求上均有短板，未来其市场份额可能会随着监管收紧而下降。然而，需要指出的是，虽然稳定币市场快速扩容可能会为短期美债（主要是93天内到期的美债）带来潜在需求增长，但美债长期面临的财政可持续性担忧相关的信用风险并未因此解除，具体讨论参见第七部分。

　　从总量上看，在货币总量较大、且立法推动诉求更强的国家及地区，稳定币的市场规模可能更大，如美国、欧盟等（图表22）。一方面，货币总量大，意味着该经济体对使用货币进行交易的需求大，稳定币存在较大的发展空间。另一方面，通过立法将稳定币纳入监管，有利于推动稳定币在合法合规的前提下快速发展。

　　从稳定币市场规模占GDP的比例看，有两类国家的稳定币渗透率可能较高。一方面，数字经济和虚拟经济较发达、以及对外开放程度和对外需依赖较高的国家，稳定币渗透率可能更高。稳定币天生是数字经济和虚拟经济的支付工具，因此在数字经济和虚拟经济较发达国家的渗透率可能更高，这方面典型代表国家之一是韩国。同时，考虑稳定币在跨境支付中高效、低成本的优势，在对外开放程度和对外需依赖较高的国家，稳定币的渗透率也有望更高，新加坡是这类国家的典型代表。

　　另一方面，币值稳定性较低、银行系统不发达、地下经济占比较大、资本流动受限甚至被制裁的国家，稳定币的渗透率也可能较高。稳定币在这类国家不仅充当支付手段，还有望承担货币的价值储存功能，甚至助力提高数字金融的普惠性，因此渗透率相对较高，土耳其、阿根廷、尼日利亚等部分新兴市场经济体是这方面的典型代表。

　　一方面，是交易合规性监管，尤其是跨境交易。稳定币交易更为便利的另一面是对交易的合法合规性的监管能力可能不及银行交易。

　　另一方面，稳定币本身也仍面临一定程度的兑付风险、即使是受监管的法币稳定币。虽然历史上较大规模的稳定币“暴雷”事件多为算法稳定币，如基于Terra生态的UST，但以金融资产为底层资产的稳定币也会面临一定的“净值”风险，如UST暴雷亦导致透明度较低的USDT价值脱锚。因此，当储备资产价值出现波动、发行主体的信用受到挑战、甚至发行主体破产的情况下，法币稳定币也可能出现价值脱锚，具体的“贴水”风险或与监管、稳定币发行条款有关，也取决于发行主体相应储备资产的充足程度。

　　更广义地看，稳定币的最终风险来自缺乏类似存款保障和最终借款人保障的制度安排。在没有类似存款保障和最终借款人保障的情况下，一旦稳定币的储备资产价值出现波动，或者发行人的信用风险上升，都可能引发挤兑和链式反应，并可能冲击传统金融体系。如Rogoff在其著作《货币的未来》中分析，历史上私有部门对货币发行的“创新”最终往往会被法定货币当局监管，以换取兑付保障，但技术上的创新可能被采纳。如自由银行时期发行的银行券，逐渐被纳入国家统一的货币监管体系，由中央银行统一发行货币并提供兑付保障。随着稳定币规模的扩大、对传统金融体系的影响加深，最终可能需要以接受严格监管、甚至部分“国有化”为代价，换取真正的系统稳定性。

　　当前稳定币并不是严格意义上、政府承认的狭义货币。但如果稳定币的储备资产包含法币现金之外的金融资产、尤其有信用派生功能的债券资产，如果没有对冲政策，则发行稳定币会推升金融系统总流动性。由此，如果全球央行在进行宏观调控时未充分考虑其潜在影响、或者在统计上忽略这一新的流动性派生渠道，稳定币可能会带来类似“影子银行”的信用扩张，推动金融条件宽松。如果储备资产完全是法币，稳定币相当于代替法币执行其货币职能，对全球金融体系的影响不大。但如果储备资产包含国债等高流动性资产，稳定币相当于把这些资产置换为流动性更高的现金，或将增加了全球金融体系的流动性。由于储备资产的透明度有限，类似Tether的稳定币底层资产透明度较低，某种意义上更像是一个监管不全面的影子银行，存在将储备资产用于信用扩张（如向关联交易平台 Bitfinex 放贷）的可能性。如果稳定币存量快速上升、在全球广义金融资产中份额明显上升，而全球央行在进行宏观调控时没有充分考虑稳定币的潜在影响、或在统计中未调整口径计入稳定币的影响，则稳定币发行可能推动金融条件宽松——一定意义上，这和货币统计中漏记影子银行的影响类似。然而，这并不代表Tether有发行法币的能力，而且USDT的本质是私人数字资产，本身也并不具备法币地位。

　　在新的稳定币监管条例指引下，稳定币可能会创造一部分对货币和国债的需求，但如果监管得力，各地央行和财政仍有统筹总信贷和债券供给的监管工具，防止稳定币的发展引起“货币超发”。美国和中国香港地区的稳定币监管条例均明确要求，稳定币的储备资产必须为法币现金、或国债等高流动性资产。随着稳定币市场规模快速扩张，可能会给对应法币和国债带来增量需求。然而，各地央行仍可以通过调整政策利率、存款准备金率等多种方式来调控货币供应量和信贷规模，而财政部也会基于多重因素来决定国债供给规模。因此，稳定币创造的法币和国债的增量需求并一定会带来法币和国债供给的一对一变动。

　　稳定币的发行会在短期推动一些金融系统较为落后国家的“美元化”，或者通过使用币值更稳定国家的稳定币、间接更广泛使用他国货币的趋势。如上所述，在币值稳定性较低、银行系统不发达、地下经济占比较大、资本流动受限甚至被制裁的国家，稳定币的发行可能会加速币值更稳定国家的稳定币对本地货币的替代。这一过程中，主权货币公信力较高的经济体均有扩大其货币使用半径的机遇。考虑目前超过95%的稳定币挂钩美元，叠加美国对稳定币的监管相对宽松，美国可能更具有先发优势，因此短期可能会加速这些国家的“美元化”趋势。然而，中长期看，如果美元汇率走弱，不排除其他主要货币稳定币崛起的可能性，如欧元稳定币市场规模通常随着美元走弱而上升（图表23）。

　　稳定币有望提高（非银系统）金融交易效率，而对稳定币的监管加强将推动效率和安全间更好的平衡。目前稳定币的交易效率更高，尤其是在跨境支付领域的优势更为明显，部分是由于其面临的合规约束较少。随着全球加强对稳定币的监管，可能会对稳定币交易提出更高的合规要求，如旅行规则、反洗钱、反对等。这些可能会在一定程度上降低稳定币交易效率，但会提高其安全性。

　　面对稳定币发展带来的挑战，主要经济体通常采取两种应对方式，即发行央行数字货币和加强对稳定币的监管。央行数字货币是指法币的数字化，并采用区块链技术进行支付，而稳定币则是由私人部门发行的、币值相对稳定的加密货币。两者的主要区别在于发行主体的信用不同，在一些国家可能存在替代关系，如美国在央行数字货币方面发展相对滞后，因此主要通过加强对稳定币的监管来鼓励稳定币合法合规发展，而在稳定币发行的早期阶段，中国则重在发展数字货币。国内央行早在2014年便开始对数字货币进行专项研究，并从2019年末启动数字人民币试点工作（图表24）。然而，随着稳定币的快速发展，尤其是中国香港地区在今年5月通过《稳定币条例》，可能标志着中国转向“两轨并行”、“摸着石头过河”的发展路径，未来或将基于安全和效率进行综合评估，再确定政策重点发展方向。在今年6月18日的陆家嘴论坛上，央行行长潘功胜在主题演讲中明确表示，区块链和分布式账本等新兴技术推动央行数字货币、稳定币蓬勃发展，亦显示中国央行对稳定币的重视程度明显提升。

　　值得注意的是，在部分OECD及新兴市场国家，稳定币的快速发展对央行数字货币的替代效用较为明显，这些国家开始出现退出央行数字货币项目的趋势。从停止或调整原因看，公众对于个人隐私的担忧、避免与现有支付系统竞争、潜在的金融稳定风险等因素是这些国家不再积极推进央行数字货币项目的主要考虑（图表25）。

　　从业务层面看，稳定币的快速发展为本地金融体系迭代和全球跨境资本流动带来机遇和挑战。一方面，如潘行长在陆家嘴论坛中所总结的，传统跨境支付方式与新兴数字技术存在代差，效率低、成本高、普及性差等问题亟待改善。面对区块链技术的快速发展，传统金融体系需积极拥抱技术变革，提升传统跨境支付体系的效率。另一方面，稳定币可能会加速全球跨境资本流动，在带来机遇的同时，也给全球金融治理带来挑战。全球对数字金融等新兴领域的监管不足，需要加强监管协同，补齐监管短板。

　　稳定币的快速发展将如何影响全球货币竞争格局？短期内，美元稳定币发展可能仍占有先机，推动全球部分地区“美元化”。美国短期在发展稳定币方面可能具有以下优势：

　　美元稳定币或将享有先发优势：由于货币使用具有较强的网络效应，所以全球货币体系演变通常呈现一定的惰性。考虑目前美元稳定币占全球稳定币市值的比例超过95%，在一段时间内美元稳定币或将享有一定的先发优势。

　　美国对稳定币的监管偏松：综合比较全球已出台的稳定币监管条款，美国对稳定币的监管相对宽松，更有利于推动美元稳定币发展，如香港对稳定币发行人设置2,500万港元最低股本要求，欧盟对加密货币的日交易量有规模限制，而美国没有类似限制等。

　　美元稳定币更易摘得币值不稳国家的“低垂的果实”：虽然特朗普再度就职后，全球去美元化有加速趋势，但考虑美元仍是全球主要的储备货币，币值不稳国家的居民和企业可能会越来越多地选择美元稳定币来替代本地货币。

　　全球地缘政治不确定上升：近年来，随着全球化趋势发生逆转，全球地缘政治风险明显上升，各国被排除在全球支付体系外的风险有所上升。由于稳定币能实现点对点支付、绕开SWIFT系统，而美元是全球主要的支付货币，美元稳定币可能成为被排除在全球支付体系外国家的替代支付工具。

　　中长期看，主要币种的稳定币长期“胜出”的概率较大，其中有“潜力”的币种包括欧元、日元、英镑、甚至人民币。随着美国贸易壁垒上升，全球经贸体系的重塑及各国稳定币立法逐渐完善，如果其他大国金融体系、虚拟经济快速发展，区域经贸往来增多，则不排除其他主要币种稳定币的使用半径扩大、场景增多，一定程度上削弱美元稳定币的地位。欧元、甚至中长期看，随着资本项目的开放，人民币稳定币也可能迎来更有利的发展机遇（具体参见第八部分）。

　　短期内，根据现有法规，美国大力推动稳定币发展的一个附带“福利”可能是增加短期美债的需求，压低短期美债融资成本，并扭曲美债收益率曲线形状（陡峭化）。美国GENIUS法案的核心条款要求，稳定币发行方必须将100%储备资产以美元现金、93天内到期的短期美债、或回购协议等形式持有，意味着美元稳定币规模扩张有望给美债带来增量需求。

　　如果按照贝森特预测，稳定币规模到2029年年底达到3.7万亿美元，对美债的增量需求可能较为可观。目前，美国1年内到期的短债存量仅6万亿美元，新增对短期国债的需求可能会显著改变供需平衡（图表26和27）。据BIS Ahmed和Aldasoro（2025）测算，在2021年1月至2025年3月期间，如果5天内流入稳定币的资金超过35亿美元（即两个标准差），将在10天内压低3个月期美债收益率2-2.5个基点，而对更长期限的美债收益率的影响不显著。由此，稳定币发展或将有助于、甚至明显压低短端美债利率。根据贝森特给出的更加乐观的稳定币存量的预测，如果兑现，或将持续压低短端美债利率。如果长端美债利率受通胀预期和美国财政可持续性担忧而难以下行，美债收益率曲线可能会呈现陡峭化趋势。

　　此外，值得注意的是，如果大量银行存款转换为稳定币形式，则可能减少联储对海外存款的付息支出，在没有对冲政策的环境下，推动金融条件宽松、甚至推高货币供给和通胀。由于美国严禁对稳定币付息，而联储需要对海外机构持有的美元准备金支付利息，如果海外投资者将用于支付的美元准备金转换为稳定币，则联储需要支付的准备金利息将明显下降（图表28）。如果稳定币发展过快而对其增加货币供给的“副作用”管理不善，则中长期对美国货币政策的公信力、以及美元的公信力不利。

　　然而，中长期，美债的风险溢价仍将回归基本面，即美国财政可持续性及美国的对外账户平衡问题。

　　一方面，美国财政可持续性问题目前看来难以逆转。近期美国众议院通过“大而美法案”，财政扩张力度超过此前预期，预计未来十年美国财政赤字率将保持在6%以上，远高于2000-2019年均值3.6%（图29-30），美国政府债务占GDP之比也可能从2024年的100%附近上升至2034年的125%，且不排除参议院修订后可能推动更大力度的财政扩张（图31，参见《众议院的“美丽案”和日益恶化的美债前景》，2025/5/24）。美国债务不断攀升将影响市场对于美债作为安全资产的信心，标普、惠誉、穆迪分别在2011年、2023年、2025年将美国主权信用评级从最高级下调，使得美国丧失了AAA评级。

　　另一方面，加密货币持有量及稳定币发展虽能暂时缓解美国融资压力，但难以从根本上撼动美国对外投资头寸持续恶化、以及对外投资净回报下降的结构性趋势。传统上，美国凭借美元储备货币地位，能够以低成本向外国投资者举债（低收益率负债），同时通过海外投资获得高额回报（高收益率资产），形成正的“净投资回报”。然而，近年来，美国对外负债规模膨胀速度远超对外资产，且其负债成本（如支付给外国持有者的美债利息）因利率上升而增加，而海外资产回报率相对停滞（图表32和33）。2024年美国对外投资净头寸（NIIP）占GDP比例已跌至-90%的历史低点（图34）。这意味着美国每年需要吸引巨额海外资金流入，仅仅是为了支付其庞大的对外净负债所产生的利息，而非用于生产性投资。这种对外部融资依赖的加深，本身就是一种脆弱性。

　　如果稳定币快速膨胀短期推升美债需求，促使曲线陡峭化，可能边际放松金融条件，并为美债供需平衡“续命”，但长期而言，如果稳定币底层资产（如美债等）的风险溢价继续上升，则仍可能因为某些催化剂引发“挤兑”，而基于其去中心化的特质，稳定币的“挤兑”可能比银行更难用监管手段制止，且速度可能更快，反而可能带来长期更大的美债价格波动。20世纪60年代欧洲美元市场的崛起对美元的影响，或许可以为当下稳定币对美债的影响提供历史参照（图表35）。具体看，

　　20世纪60年代欧洲美元市场发展为美元金本位“续命”。二战后建立的布雷顿森林体系要求美国维持黄金与美元的固定兑换比率。然而，美国持续的贸易逆差和财政扩张导致美元大量外流。欧洲美元市场（即存放在美国境外银行的美元）的蓬勃发展，为这些海外美元提供了一个不受美国国内监管（如Q条例利率上限、准备金要求等）的、高效的离岸流通池。这便利了美元的国际使用，吸收了过剩的美元流动性，暂时缓解了美国黄金储备被挤兑的压力，为摇摇欲坠的美元金本位制度强行“续命”。

　　然而，欧洲美元市场最后仍然无法掩盖货币超发带来的“挤兑”风险。美国持续的货币超发以支持财政赤字和全球战略扩张，与黄金储备的有限性形成鲜明对比。欧洲美元市场的繁荣加剧了全球美元流动性泛滥，导致市场对美国兑现黄金承诺能力的怀疑不断累积。1971年，当外国央行（主要是法国）加速将美元储备兑换成黄金时，引发了针对美元黄金储备的经典“挤兑”。尼克松政府最终被迫宣布关闭黄金兑换窗口，布雷顿森林体系瓦解。因此，欧洲美元市场虽然延缓了美元危机的爆发，但无法阻止因货币超发导致的信任崩塌和最终的挤兑。

　　我们认为，香港稳定币立法的落地有望加速港币、离岸人民币、乃至人民币稳定币的发展，其中港币稳定币可能率先推出，短期，香港推出稳定币可能进一步推升香港本土流动性、并扩充以及推动香港资产“重估”。无论从基本面，还是从纠正本国机构超配美元的维度，人民币都有进一步升值的动力。由于港币与美元挂钩，若人民币兑美元升值，香港对其最大贸易伙伴中国内地的相对竞争力将上升，同时港币名义有效汇率贬值也将推动香港金融条件宽松，都将带动香港经济和资产价格的再通胀。与此同时，全球去美元化加速带来的资金回流将推高对中资、尤其是海外中资资产的配置需求，也成为做大做强在岸和离岸中资资本市场的机遇。

　　未来，做大港币稳定币势必要做大、做深、做“稳”其储备资产池、尤其是港币现金外的资产。香港《稳定币条例草案》要求稳定币的储备资产必须为现金、国债等高流动性资产。鉴于港币和美元挂钩，港币外的资产池壮大更具有现实意义。做大港币和离岸人民币的“资产池”，丰富其可以投资的利率债等高流动性资产，大力发展跨境业务、数字经济、虚拟经济，增加稳定币使用场景等措施，是香港稳定币市场成功的关键，这也将再度激活人民币国际化的进程。

　　港币稳定币、乃至离岸人民币规模很大程度上和香港做大、做深港币和离岸人民币“资产池”，增加其存量和流动性，并降低交易成本。香港或将率先发行锚定港币的稳定币，然后向离岸人民币稳定币延伸，因此做大、做深港币和离岸人民币“资产池”将为香港稳定币市场发展提供支撑。截至2025年4月，离岸人民币（CNH）存款总额约为1.8万亿元，其中香港人民币存款余额为1万亿元，约占离岸人民币存款总额的58%（图表36）。与未来数万亿美元的稳定币市场规模相比，香港人民币存款规模还有待提升，而离岸人民币能投资的资产种类也有待扩容。

　　稳定离岸人民币信用债、利率债的发行环境和风险溢价。与香港股市相比，香港债券市场规模较小，且以信用债为主，利率债占比较低（图表37）。其中，离岸人民币债券规模受人民币汇率波动、以及流动性收紧的影响较大。为缓解离岸人民币下行预期，2016年以来央行曾多次收紧离岸人民币流动性，导致离岸人民币Hibor利率多次飙升至双位数的高位，给离岸人民币债券市场带来较大负面冲击。如果在香港发行离岸人民币稳定币，发行方可能会把离岸人民币债券作为储备资产的一部分，因此需要稳定离岸人民币债券的发行环境和风险溢价。

　　营造持续、可预测的稳定币监管环境。今年5月香港通过的《稳定币条例》将于8月正式生效，有助于建立稳定币的全面监管框架，推动香港稳定币市场发展。考虑数字技术的快速迭代，香港还需要持续营造可预测的监管环境来推动稳定币市场的长期发展。

　　大力发展跨境业务、数字经济、虚拟经济，稳健且持续推动人民币国际化，增加稳定币使用场景。一方面，稳定币在跨境业务、数字经济和虚拟经济的支付方面具备独特的优势，后者的快速发展有助于增加稳定币的使用场景。另一方面，人民币国际化将扩大人民币在国际支付中的使用，为人民币稳定币提供潜在的使用场景。2025年3月，中国企业跨境交易中使用人民币结算的比例已超过一半，使用总规模达7249亿美元，未来还有进一步增长空间。

　　继续鼓励、并支持企业“走出去”。中国企业海外业务的发展将增加离岸人民币稳定币的使用场景，并与离岸人民币资本市场发展亦步亦趋。近年来，随着跨境电商的兴起和企业“出海”的浪潮，中国金融机构及金融科技企业亦同步“出海”，如蚂蚁金服已布局印度、泰国等南亚和东南亚国家，并与斯里兰卡等“一带一路”国家达成合作。

　　“去美元化”叠加中国企业加速出海，为离岸人民币金融市场的发展和创新带来历史性机遇。

　　近年来，支撑美元储备货币地位的因素边际削弱，尤其是特朗普宣布加征关税以来美元不升反降，显示全球“去美元”大幕初启。美元储备货币的支撑因素主要包括美国在全球的经济地位、政治稳定性、发达的金融市场以及军事实力等，但上述支撑因素近年来均边际走弱。今年2月特朗普大幅加征关税以来，美元指数持续走弱，在一定程度上反映美元地位的下降。

　　“去美元化”将利好离岸资产和美元资产积累较多、且本土经济和资本市场规模较大的经济体，中国兼具两大优势。此前，海外投资者普遍“超配”美元资产，尤其是对美顺差较大的国家拥有较多的超额美元资产。通过各国对美累计顺差可以大致判断全球美元“散落”在哪些国家/地区，中国是1990年以来对美累计顺差最多的国家/地区（7.1万亿美元）、累计顺差占GDP比重也远超全球均值（图表38和39）。“去美元化”背景下，此前“超额”美元资产的资金或将面临再平衡压力。这一过程中，只有资本市场规模较大的经济体才能承接美元配置资金的回流、甚至是“再分配”。在非美主要经济体中，中国（内地和香港）的股票市场规模是欧元区和日本的2倍，债券市场规模则是欧元区的3.6倍、日本的2.7倍（图表40）。

　　全球经贸格局重塑的背景下，中国企业加速出海将推动了离岸金融的创新和发展，此时推动稳定币发展有望“水到渠成”。2018年中美贸易摩擦升温以来，中国企业加速全球布局，为人民币跨境使用创造了更多场景，带动了离岸金融的创新和发展。例如，近年来我国对东盟的货物贸易和直接投资均显著增长，2023年我国与东盟货物贸易人民币跨境结算金额同比增长47%。

　　诚然，如第五部分分析，发展稳定币的潜在风险也不容忽视。稳定币大幅缩短跨境支付链条，对跨境金融监管提出挑战。同时，稳定币发行可能会增加金融体系的流动性，增加了央行进行宏观调控的难度。此外，当稳定币净值风险上升引发“挤兑”时，由于缺乏类似存款保障和最终借款人保障的制度安排，可能比银行更难用监管手段制止，且速度可能更快，并可能冲击传统金融体系。

　　稳定币监管政策存在变动风险，或影响稳定币的发展。尽管美国、欧盟和中国香港均制定了稳定币相关法规，但全球稳定币监管框架仍在快速演变且存在显著差异。

　　稳定币“脱锚”风险或冲击金融系统稳定。稳定币的价值依赖于其挂钩机制的有效运作，但市场极端波动、流动性危机等可能导致稳定币价格偏离其挂钩价值，且由于稳定币市场规模庞大且与传统金融体系联系日益紧密，假若稳定币“失锚”，可能引发加密货币市场巨震，并可能外溢至传统金融体系。

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